Премия за риск

Премия за риск

Вложение денег всегда несет в себе элемент риска. Но в одних проектах этого риска мало, в других значительно больше. Принимая решение инвестировать деньги, бизнесмен стремится учитывать риск, и, естественно, хочет в какой-то мере его компенсировать: получить дополнительную прибыль.

Рассмотрим, что собой представляет премия за инвесторский риск, по какой формуле и с какими нюансами она рассчитывается, можно ли достоверно определить ее минимум или максимум.

Понятие премии за риск

Представим себе инвестиционный проект, практически лишенный риска. Он принесет инвестору определенный доход, но он не будет особенно высоким. Зато вкладывать в него деньги можно безопасно и с высокой степенью надежности.

СПРАВКА! В нашей стране инвестиций с нулевым риском практически нет. Приближены к ним государственные облигации и депозиты крупных отечественных банков, например, Сбербанка РФ. Именно они берутся за основу расчетов как наиболее безрисковые.

Если сравнить доход, который можно получить от рискованной инвестиции, с доходом от безрискового вложения, разница составит как раз ту самую премию за риск.

Когда есть выбор из двух инвестиций с примерно одинаковой ожидаемой прибылью, но с разной степенью рисковости, какую из них выберет инвестор? Понятно, что он предпочтет меньше рисковать. Чтобы заинтересовать инвестора во вложении денег в потенциально более «опасные» активы, нужно предложить ему больший доход.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ. Премия за риск (английский термин Risk Premium) – это прибыль, которую инвестор требует помимо уровня дохода от инвестиций с нулевым риском, или оценка уровня риска инвестиции, выраженная в деньгах.

Чем выше ожидаемая прибыль, тем более рискованной является инвестиция.

Зачем вычислять премию за риск

Величина премии за риск часто становится решающим условием самой возможности инвестирования. Предприниматель должен знать, на какой доход он может рассчитывать и сколько потеряет в случае неудачи. Оперирование размером премии за риск дает преимущество в оценке соотношения «сыра» и «мышеловки»: насколько оправданно включение того или иного актива в инвестиционный портфель.

Понятно, если премия за риск достаточно низкая, а сам риск значителен, денег вкладывать в этот проект не стоит. Точно так же стоит задуматься, если предлагается высокая доходность с низким или близким к нулевому риском – это бывает только у мошенников.

Виды рисков

Премия за риск не зависит от какого-либо единого параметра. Инвестиционные риски представляют собой целую систему разнородных факторов и могут быть учтены лишь относительно.

Их делят на две большие группы:

  • систематические риски – действующие постоянно и в той или иной мере на все активы;
  • несистематические риски – зависящие от конкретной рыночной ситуации, влияющие на каждый актив по отдельности.

Систематические инвестиционные риски

Это события, которые наступают из-за определенных факторов извне. Оценивать эти риски можно лишь в совокупности. Их влияние распространяется сразу на весь инвестиционный портфель, а не каждый отдельный актив. Снизить такие риски практически невозможно, их можно лишь более или менее точно учесть.

Инвестиционные проекты подвержены следующим типам систематических рисков:

  1. Инфляционный риск – если инфляция неожиданно вырастет, доход естественным образом упадет.
  2. Валютный риск – курс валют по отношению к отечественной денежной единицей может вырасти или упасть вследствие экономических или политических причин, а значит, «внутренняя» ценность активов также изменится.
  3. Риск перемены процентной ставки – Центральный банк РФ может принять решение о ее повышении или понижении. При повышенной процентной ставке ценные бумаги потеряют в стоимости, так как компаниям будет сложнее привлекать заемные средства. При понижении же ставки прибыль по таким активам возрастет.
  4. Политический риск – рынок напрямую зависит от политической ситуации в стране, перемен внутри-и внешнеполитического курса, социальных катаклизмов – переворотов, смены власти, войн и т.п.

Несистематические инвестиционные риски

Такие риски можно уменьшать путем диверсификации инвестиционного портфеля – то есть выбором, какие активы включать в него, а какие нет. Естественно, чем меньше количество инвестиционных проектов, тем ниже несистематический риск. Эту часть премии за риск можно регулировать.

При оценке учитывают следующие риски такого типа:

  1. Деловой риск – насколько надежна компания, как организовано у нее производство и управление.
  2. Кредитный риск – актуален, если компания в основном использует не собственные, а заемные средства.
  3. Отраслевой риск – свой в каждой сфере деятельности.

Методы расчета премии за риск

Величина премии за риск – потенциальная, она не может быть определена точно, поскольку факторы риска не могут быть предсказаны с точностью 100%. Самый лучший прогноз не в состоянии предвидеть возможные случайности и рыночные колебания. Однако приблизительный расчет размера премии за риск выполняется, и это можно делать по-разному.

К СВЕДЕНИЮ! Разные методики вычисления премии за риск отражаются в разнообразных финансовых индексах, таких как NIKKEY, FTSE, DJIA и др.

  1. Метод экспертной оценки основан на аналитических исследованиях рынка на основе имеющейся информации. Данный метод обычно дает погрешность в сторону завышения, то есть показывает более «радужные» перспективы, чем обычно оказывается на деле.
  2. Метод ретроспективного анализа доходности активов. Изучается динамика прошлой стоимости данного актива в течение определенного периода. Метод неточный, так как не учитывает многие факторы риска, полученная цифра является не реальной, а номинальной стоимостью.
  3. Метод моделирования аспекта предложения. Применяется для вычисления доходности ценных бумаг, считается методикой, имеющей наибольшую точность. Исследуется не ретроспектива цены активов, а история самого эмитента (в области финансовых данных), затем делается поправка на текущий уровень инфляции. За основу расчетов можно взять как дивиденды, так и чистую прибыль, или прирост капитала (более точный способ).
  4. Вычисление P/E ratio (соотношения цены и прибыли). Простой расчет, позволяющий определить, как текущая стоимость актива соотносится с прибылью, которую он может принести. Чем ниже полученный коэффициент, тем лучше.
  5. Метод сравнения с безрисковой инвестицией. Наиболее простой и распространенный способ. Вычисляется как разница нормы доходности по данной ценной бумаге и потенциальной прибыли.

Вычисление размера премии за риск по формуле

Формализовать можно лишь факторы систематического риска, поскольку несистематические в большей мере субъективны и изменчивы. Премия за риск будет расти пропорционально возрастанию рыночного, то есть систематического уровня риска – его еще называют бета-коэффициентом.

Прр = (Nср ­– Др0) х ẞ, где:

  • Прр – премия за инвестиционный риск;
  • Nср – средняя норма доходности в данной отрасли финансового рынка;
  • Др0 – доходность актива с нулевым риском;
  • ẞ – бета-коэффициент (совокупность систематических рисков).

Можно подсчитать и общий уровень дохода по данной инвестиции, суммировав премию за риск и уровень прибыли по безрисковой инвестиции.

Принимая решение о включении актива в инвестиционный портфель, предприниматель должен сопоставить потенциально возможный доход и ожидаемый риск: компенсирует ли одно другое. На чашу весов ложатся, кроме объективных, еще и субъективные факторы, например, склонность к рискам самого бизнесмена, его жизненные обстоятельства, мотивы и др.

⇐ ПредыдущаяСтр 2 из 15

Уровнем опасности можно управлять. Для этого введено понятие риска.

Риск – это количественная мера опасности или частота реализации опас­ности, вероятность возникновения одного события при наступлении другого. Риск –это безразмерная величина от 0 до 1.

Риск можно рассчитать как отношение тех или иных неблагоприятных последствий к их возможному числу за определённый период

R=п/N, (2.1)

где R – риск;

п – количество неблагоприятных последствий за год;

N – максимально возможное число неблагоприятных последствий за год.

Принято различать риск индивидуальный и общий.

Индивидуальный риск – это ожидаемое значение ущерба человеку за ин­тервал времени Г и отнесённое к группе людей численностью М человек.

Индивидуальный риск характеризует опасность определённого вида для отдельного индивидуума. Его можно рассчитать по формуле

(2.2)

где Т – период времени, лет:

У – ожидаемое значение ущерба;

М – численность групп людей, чел.

Общий риск – это риск для группы людей или, иными словами, коллек­тивный риск.

Общий риск рассчитывается по формуле

Rобщ=У/Т (2.3)

В табл. 2.1 приведены значения риска летальных исходов в год от дейст­вия негативных факторов.

Таблица 2.1 – Риск летальных исходов

Негативные факторы Риск летального исхода, чел, в год Негативные факторы Риск летального исхода, чел, в год
Курение (пачка в день) 3,6∙10-3 Радиационно-опасные объекты 2∙10-10
Рак 2,8∙10-3 Риск летального исхода, чел, в год 3∙10-4
Загрязнение атмосферы 1,1∙10-4 Автомобильный транспорт 9∙10-6
Алкоголь (малые дозы) 2∙10-5 Водный транспорт 9∙10-6
Фоновая радиация 2∙10-5 Воздушный транспорт 4∙10-7
Пожар 4∙10-5 Утопление 3∙10-5

Абсолютной безопасности в мире не существует. Сохраняется потенци­альная опасность, остаточный риск. В современном мире принята концепция приемлемого (допустимого) риска – стремление к такой малой безопасности, которую приемлет общество в данный период времени. Количественно прием­лемый риск гибели в большинстве стран равен 10-6.

На рис. 2.1 показан пример определения приемлемого риска. При увеличе­нии затрат на безопасность технический риск снижается, а социальный — растёт.

Рис. 2.1. Определение приемлемого риска

Производственный риск – это совершение действий, которые могут привес­ти к несчастным случаям. Риском могут быть ошибочные действия или бездея­тельность, создающие обстановку, когда произойдет авария или гибель людей.

Снижения производственного риска можно добиться совершенствовани­ем системы безопасности, подготовкой и обучением персонала, различными организационными мероприятиями, применением технических и индивидуальных мер защиты работающих, а также экономическими методами, например, льготами, компенсациями, страхованием и т.п.

Одна из важнейших мер защиты от опасностей – анализ уже случившихся аварий. Методы определения риска представлены схемой на рис. 2.2.

Анализ риска, обусловленного наличием источника вредного действия, состоит из этапа оценки риска и этапа управления риском.

Этап оценки сопровождается исследованиями, в результате которых ус­танавливают, какие последствия вызывают разные дозы вредного фактора и в разных условиях. На этапе управления риском анализируют разные альтерна­тивы и выбирают наиболее подходящие.

В основе управления риском лежит методика сравнения затрат и полу­чаемых выгод от снижения риска.

Рис. 2.2 Методы определения риска

Пример 2.1Рассчитать риск гибели человека в дорожно-транспортном происшест­вии (ДТП), если травмируется 4,35∙104 чел, а население страны составляет 1,45∙108 чел.

Решение. Рассчитаем риск по формуле (2.1)

R =4,35 ∙ 104/ 1,45-108 = 3∙10 4

Вывод. Риск гибели в ДТП для человека составляет 3∙104 .

Пример 2.2Рассчитать риск гибели человека в производственных условиях, если трав­мируется 8∙103 чел, а количество работников в производственной сфере составляет 8-10 чел. Решение. Рассчитаем риск по формуле (2.1)

Фондовый рынок предлагает большое разнообразие ценных бумаг. Все они имеют разную доходность и степень риска. За риск полагается платить, иначе не найдётся желающих разделить его с бизнесом. Сегодня поговорим о том, что такое премия за риск, и как определить, стоит ли потенциальная прибыль возможных убытков от вложения.

Коротко о понятии

Премией за риск называют разницу между доходностью инвестиционного инструмента и прибылью, которую приносит вложение в так называемый безрисковый актив. Нужно понимать, что термин «безрисковый» весьма условен. Ближе всего к ним по значению надёжные долговые обязательства государства. В России это ОФЗ, в Америке – казначейские облигации или трежерис.

Вкладываясь даже в такие бумаги, инвестор всё равно принимает на себя некоторые виды риска:

  1. Инфляционный. Если темпы инфляции в стране резко возрастут, реальная доходность облигации может стать отрицательной. При этом упадет цена бумаг и продать их на бирже без потерь не получится.
  2. Валютный. Связан с вероятностью девальвации валюты, в которой номинирована облигация. Россиянам этот риск хорошо понятен.
  3. Политический. Включает в себя вероятность войн, смены правительства и т. д.

Все остальные инструменты инвестирования также предполагают принятие на себя этих рисков. Однако им сопутствуют и другие, дополнительные виды:

  1. Кредитный. В первую очередь, характерен для облигаций. Отражает вероятность дефолта эмитента и неисполнение им своих обязательств.
  2. Деловой. Заключается в ухудшении состояния бизнеса компании и связанным с ним падением котировок акций. Облигации также могут терять в цене, поскольку снижение прибыли приведет к невозможности обслуживать долг.
  3. Отраслевой. Определяется сферой деятельности компании. Пример – стоимость нефти для добывающих её компаний.

Таким образом, премия за риск – важный показатель всех инвестиционных активов, кроме государственных долговых обязательств. Она характерна, в первую очередь, для корпоративных и некоторых муниципальных облигаций. В случае с акциями, паями ETF и БПИФ это разница между ожидаемой доходностью портфеля и доходностью от вложений в безрисковые ценные бумаги.

Зачем нужно считать премию за риск

Определять премию за риск для каждого инструмента перед его покупкой необходимо для того, чтобы соотнести ее величину с оптимальной. Принято считать, что чем меньше предлагаемая рынком премия за риск, тем менее целесообразна покупка активов с невысокой надежностью. При этом на рынках может наблюдаться тенденция как к увеличению этого показателя, так и к его уменьшению. Во втором случае говорят о снижении стандартов инвестирования в погоне за прибылью.

Ниже на рисунке представлены соотношения котировок фондов, следующих за индексами S&P 500 и S&P 500 Low volatility. Второй из них традиционно считается более надежным инструментом, что следует из названия – «Низковолатильный». Однако временами его доходность превышает показатели первого.

Особенность понятия «премия за риск» в том, что рассчитать ожидаемую доходность облигации к погашению довольно просто. Определить величину дополнительной прибыли от владения акцией гораздо сложнее. Заранее предсказать, насколько изменится ее цена к определенной дате, невозможно. Поэтому используют различные методики, по которым делают приблизительный расчет. Среди них способы, перечисленные ниже.

  1. Экспертная оценка. Главный недостаток – часто завышенные, оптимистичные показатели.
  2. Анализ мультипликатора P/E – чем быстрее окупится вложение, тем ниже его риск.
  3. Моделирование аспектов предложения. Оценивается финансовая история эмитента, в том числе темпы увеличения его чистой прибыли, прирост капитала, дивидендная политика.
  4. Анализ доходности за предыдущий период. Является крайне неточным, поскольку не учитывает многие факторы риска. Хорошо известна цитата, ставшая среди инвесторов важным правилом: высокая доходность в прошлом не гарантирует такой же прибыли в будущем.

Разберём на реальных примерах. По состоянию на конец февраля 2020 г. наибольшая доходность к погашению среди «мусорных» облигаций составляла 13,6%. ОФЗ с примерно равным сроком обращения давали возможность получить 5,67%. Премия за риск – около 8%. При этом российский рынок уже знает примеры дефолта эмитентов третьего эшелона. Купив облигацию компании с высоким кредитным рейтингом, можно было рассчитывать на доходность максимум 8,06%. То есть, в этом случае инвесторы соглашаются на премию в 3,5 раза меньше, так как вероятность потери вложений многократно снижается. Индекс MOEX Blue Chips за 2019 г. вырос на 32%. Соответственно, вложившийся в него инвестор получил «годовую» премию 26,33%.

Что касается американского рынка, то на момент написания статьи ставка эталонного безрискового актива – десятилетних казначейских облигаций – составила 1,163%. Это связано с глубокой коррекцией рынка, вызванной распространением коронавируса. Еще в начале февраля 2020 г. этот показатель составлял 1,653%. Доходность же S&P500 составила порядка 20%. То есть, американский инвестор, отдающий предпочтение акциям вместо гособлигаций, требует меньшую премию за риск, чем российский биржевой игрок.

Как рассчитать премию за риск

Первый вопрос, который встает перед начинающим инвестором, – как определить уровень премии за риск, которую должен давать актив. Не зная этого показателя, нельзя точно сказать, является ли соотношение риск/доходность приемлемым. А без этого сложно оценить целесообразность открытия позиции. Разные источники приводят различные формулы расчета. Приведу в пример такую:

При взгляде на нее может возникнуть два вопроса. Первый из них: какое значение должно быть использовано в качестве Rn – средней нормы доходности? Приведу несколько цифр, каждый инвестор сам решит, на какую ему ориентироваться.

Согласно данным по индексу MSCI World, среднегодовая доходность мирового рынка за последние 15 лет составила 5,8 %. Аналогичный показатель для российского рынка – индекс MSCI Russia. За 15 лет, с 2005-го по 2020-й он вырос с 494,34 до 711,72 пунктов, т. е. на 3% в год. Индекс Московской биржи за аналогичный отрезок времени показывает средний рост 29% в год. Динамика индекса корпоративных облигаций RUCBITR – 15,78% в год.

Выводы

Прежде чем вложить деньги в тот или иной инструмент, инвестор должен оценить не только уровень риска, но и ожидаемую премию за него. Лишь научившись правильно соотносить эти параметры, можно задумываться о покупках бумаг эмитентов второго и третьего эшелона. Высокая премия позволяет получить доходность выше рынка, однако риск подобных позиций бьёт по портфелю в периоды глубоких коррекций.

2016

ВЕСТНИК САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКОГО УНИВЕРСИТЕТА

Сер. 5

Вып. 4

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

УДК 336.647 С. А. Фомкина

ПРЕМИЯ ЗА РАЗМЕР: АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО РЫНКА КАПИТАЛА

На сегодняшний день во многих российских и иностранных компаниях сложилась практика оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом премии за малый размер. Большая часть таких компаний при оценке требуемой доходности активно использует специализированные отчеты, содержащие, в том числе, предварительно оцененную премию за малый размер (например, Ibbotson SBBI Classic Yearbook или Duff & Phelps Risk Premium Report). Вместе с тем оценки, представленные в указанных отчетах, получены на основе данных американского рынка, соответственно, при оценке требуемой доходности для компаний, функционирующих на других рынках капитала, необходимо проводить корректировки.

Помимо этого, в исследованиях, посвященных изучению эффекта размера на различных рынках капитала, зачастую содержатся противоположные выводы о наличии эффекта и его величине. Исходя из этого, возникает вопрос об обоснованности использования в расчетах требуемой доходности премии за малый размер компании.

В статье представлены результаты проведенного в лаборатории корпоративных финансов НИУ ВШЭ совместно с PwC исследования премии за малую капитализацию в рамках расчета ставки дисконтирования. На основе данных о 101 российской публичной компании, торгующейся на Московской бирже в течение 2006-2014 гг., было выявлено наличие премии за размер у компаний среднего размера. При этом оценки премии за размер для компаний малого размера оказались отрицательными. Результаты, полученные в рамках исследования, несут практическую ценность для менеджмента российских компаний и фондов. Библиогр. 36 назв. Ил. 1. Табл. 2.

Ключевые слова: эффект размера, премия за малую капитализацию, затраты на собственный капитал, модель ценообразования активов, модель Фамы-Френча, развивающиеся рынки капитала.

Sofya A. Fomkina

SIZE EFFECT: EVIDENCE FROM RUSSIAN CAPITAL MARKET

Софья Анатольевна ФОМКИНА — стажер-исследователь научно-учебной лаборатории корпоративных финансов, НИУ ВШЭ, 119049, Российская Федерация, Москва, Мясницкая ул., д. 20; sofya.fomkina@gmail.com

© Санкт-Петербургский государственный университет, 2016

Введение

В настоящее время во многих компаниях используется стандартизированная формула оценки затрат на собственный капитал, которая зачастую не позволяет учитывать особые характеристики организации и страны. Вместе с тем данный показатель играет ключевую роль в анализе стоимости компаний и проектов, планировании и в других областях корпоративных финансов. Кроме того, он важен в таких практических вопросах инвестиционного менеджмента, как управление структурой портфеля, оценка рисков и др.

Во многих российских и иностранных компаниях сложилась практика оценки требуемой доходности собственного капитала с учетом премии за малый размер (например, в компаниях — участниках «Большой четверки»). В большинстве таких случаев при оценке требуемой доходности активно используются специализированные отчеты, содержащие, в том числе, предварительно оцененную премию за малый размер (например, Ibbotson SBBI Classic Yearbook или Duff & Phelps Risk Premium Report). Однако следует иметь в виду, что величины, представленные в указанных отчетах, получены на основе данных американского рынка капитала, соответственно, при оценке требуемой доходности для компаний, функционирующих на других рынках капитала, необходимо проводить корректировки.

Кроме того, в опубликованных на данный момент исследованиях, посвященных изучению эффекта размера на различных рынках капитала, зачастую содержатся противоположные выводы. Исследователи отмечают наличие эффекта размера, но также существуют работы, в которых авторы не находят значимого влияния размера компании на величину требуемых затрат на собственный капитал. В связи с этим, возникает вопрос об обоснованности использования в оценке требуемой доходности на собственный капитал премии за малый размер компании, функционирующей именно на развивающемся рынке капитала.

Данное исследование направлено на выявление премии за малую капитализацию на примере развивающегося рынка капитала России. В статье обобщаются существующие подходы к расчету премии за малую капитализацию и осуществляется оценка премии с использованием рыночных данных.

Выявление премии за размер на российском рынке капитала имеет практическую ценность для менеджмента компаний и аналитической работы в инвести-

ционных структурах. Это позволяет точнее обосновать минимально допустимую доходность на собственный капитал, которую необходимо учитывать в процессе принятия, прежде всего, стратегического типа решений в компаниях для анализа их эффективности.

1. Обзор литературы

Проблема оценки затрат на собственный капитал обсуждалась достаточно подробно в научной литературе. Тем не менее интерес к этой проблеме до сих пор не иссякает. В течение многих лет предпосылки модели ценообразования активов (CAPM) подвергались критике, а рассматриваемые модели зачастую не соответствовали реальным данным рынка капитала (слабая объясняющая сила). Значительное число исследователей предпринимали попытки модифицировать CAPM. Однако тестирование данных моделей приводило к противоречивым результатам.

В процессе эволюции САРМ так называемый эффект размера был обнаружен Банзом . Согласно результатам его работы, обыкновенные акции малых фирм, как правило, обеспечивают более высокую среднюю доходность по сравнению с доходностью крупных компаний. Наиболее распространенная теория, объясняющая наличие эффекта размера, заключается в том, что компании, малые по размеру капитала, обладают более высокими рисками и, соответственно, инвесторы требуют большей доходности. Данное открытие повлекло аналогичные исследования на других рынках капитала, в том числе и развивающихся. Тем не менее систематическое наличие данного эффекта вряд ли можно считать подтвержденным. Некоторые исследователи фиксируют наличие эффекта размера . Однако во многих работах он не рассматривается как устойчивый эффект .

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Следует отметить, что наибольшее количество исследований по выявлению эффекта размера было проведено на основе использования данных рынка США. Величина премии за размер капитала изменялась от 0,4% до 2,52% . В работах исследователей, рассматривающих более поздние периоды, было отмечено снижение величины премии за размер и ее значимости. Авторы многих исследований показали, что с 1980-х годов данный эффект уменьшился или исчез вовсе в США и Великобритании .

Для других развитых рынков капитала также было проведено достаточно большое количество исследований. Премия за размер, согласно этим исследованиям, значительно различается как между странами, так и внутри одной страны в зависимости от периода исследования . Это позволяет сделать вывод о том, что применение премий за размер, полученных в исследованиях других рынков

капитала, может привести к некорректным оценкам затрат на собственный капитал для изучаемого рынка. Кроме того, авторы показывают, что размер не является наилучшим прокси1 для риска, так как имеет тенденцию к изменению во времени. Браун и соавторы и Димсон и соавторы отмечают, что более высокая доходность более маленьких компаний неоднородна и непостоянна во времени. Таким образом, нестабильность эффекта размера создает препятствия для анализа требуемой доходности инвестиций.

Проблеме эффекта размера компаний, работающих на развивающихся рынках капитала, в том числе и в России, посвящено небольшое количество исследований. В данных работах премия за размер по развивающимся рынкам варьировалась от незначительной величины в 0,57% для рынка Китая за период 1979-1986 гг. до 4,16% для мексиканского рынка за период 1988-1992 гг. . На российских данных также выявлен эффект размера , однако его величина весьма нестабильна.

Несмотря на отсутствие подтверждения наличия эффекта размера, в настоящее время включение в модель ценообразования активов премии за малую капитализацию (премия за размер) стало обычной практикой. Как правило, компании при этом используют премии из таких специализированных отчетов, как Ibbotson SBBI Classic Yearbook или Duff & Phelps Risk Premium Report, публикуемых на ежегодной основе. Ibbotson SBBI Classic Yearbook (далее Ibbotson Yearbook) — это ежегодное издание Morningstar, Inc., которое представляет собой исследование исторических данных рынка капитала в США начиная с 1926 г. Материалы указанной книги используются консультантами, финансовыми аналитиками, брокерами и другими представителями бизнеса для анализа доходности, компенсирующей риски. Данные Ibbotson Yearbook не только применяются для оценки активов, расположенных в Соединенных Штатах, но и адаптируются для других рынков капитала — как развитых, так и развивающихся. Для некоторых разделов Ibbotson Yearbook существует аналог — Duff & Phelps Risk Premium Report, который также публикуется на ежегодной основе с 1996 г. и в котором используются данные рынка капитала с 1963 г. Один из самых часто востребуемых разделов указанных отчетов — это раздел, в котором представлены премии за малую капитализацию.

Учитывая неоднозначность результатов исследований о наличии премии за размер на различных рынках капитала, в том числе и на российском, и в то же время распространенную практику использования данной премии в процессе определения требуемой доходности на капитал, в настоящей статье проведен анализ эффекта размера на российском рынке капитала.

2. Методология исследования

Настоящее исследование представляет собой оценку премии за размер для компаний, разбитых на портфели (группы), с целью их дальнейшего сравнения между собой. Методология построения портфелей и оценки премий за размер в каждом портфеле основана на модифицированном подходе, используемом в Ibbotson Yearbook, с учетом специфики российских данных, а именно:

1 «Прокси» — косвенное измерение или признак того, что представляет собой явление, при отсутствии прямого способа измерения.

— период исследуемой выборки составляет всего 9 лет (2006-2014 гг.);

— отсутствуют ежедневные котировки по значительному числу российских компаний.

Первоначально компании были поделены на 5 портфелей (а не на 10, как в Ibbotson Yearbook) с одинаковым количеством компаний в каждом из них на основе показателя размера, в качестве прокси которого выступила рыночная капитализация на конец предыдущего года. При этом доли акций в каждом портфеле были определены пропорционально их рыночной капитализации. Перебалансировка портфелей производилась в начале каждого года.

Далее (первый этап) для каждой компании в каждом портфеле для каждого года был рассчитан бета-коэффициент на двухлетнем периоде (предыдущий и текущий годы):

ri,t+1,s — r0,t+1,s = Y0,i +ei,t+1(rw,t+1,s — r0,t+1,s ) + £i,t, (1)

После этого во всех портфелях, кроме портфеля с самыми крупными и, соответственно, самыми ликвидными компаниями, были исключены те, бета-коэффициент которых оказался ниже 0,9. Это необходимо, поскольку значительное число компаний на рынке являются неликвидными, из-за чего их корреляция с рынком достаточно низкая, что приводит к заниженным оценкам бета-коэффициента.

В качестве следующего шага (второй этап) был оценен бета-коэффициент для каждого из пяти портфелей на основе рыночной модели (market model) с учетом безрисковой ставки на двухлетнем периоде (предыдущий и текущий годы). Полученный бета-коэффициент был использован для оценки расчетного размера доходности каждого портфеля для каждого года на основе рыночной модели. Одновременно была определена средняя реализованная доходность каждого из пяти портфелей для каждого года. Полученные показатели позволяют найти разницу между реализованной доходностью и расчетной доходностью каждого портфеля, которая и соответствует премии за размер.

3. Описание выборки

Исследование проводится на основе выборки, содержащей данные о 101 российской публичной компании, которые торгуются на Московской бирже, и охватывающей временной интервал 2006-2014 гг. Из выборки были исключены компании финансового сектора, а также компании, имеющие значительные интервалы в торгах, и, кроме того, привилегированные акции.

Информационной базой исследования стали ресурсы информационного агентства Bloomberg и сайт ЦБ РФ2. При этом в Bloomberg были получены такие показатели, как цены акций, их объем торгов, рыночная капитализация компаний,

а также динамика индекса ММВБ. Сайт ЦБ РФ стал источником для получения информации о прокси безрисковой ставки.

На основе цен акций мы определили недельную доходность для каждой из них по следующей формуле:

ri,t =ln

(

Г ‘ (2)

V Pt-1 )

где r,t — недельная доходность i-го актива для недели t, Pt — цена i-го актива для недели t (цена закрытия в пятницу), Pt_ 1 — цена i-го актива для недели t — 1 (цена закрытия в пятницу).

В качестве прокси размера выступила рыночная капитализация. В роли рыночного портфеля на первом этапе был использован индекс ММВБ, на втором этапе — индекс, построенный на основе взвешенных доходностей компаний, вошедших в выборку3. В качестве безрисковой ставки применялась долгосрочная ставка ГКО-ОФЗ.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

4. Определение диапазона премии за малую капитализацию на российском рынке капитала

Для исследования выборка была равномерно разделена на 5 портфелей (от 17 до 21 компании в зависимости от года) на основе показателя размера, в качестве прокси которого выступила рыночная капитализация. Доли акций в каждом портфеле были определены пропорционально их рыночной капитализации. Перебалансировка портфелей производилась в начале каждого года.

Далее (первый этап) для каждой компании в каждом портфеле для каждого года был определен бета-коэффициент на двухлетнем периоде (предыдущий и текущий годы) при помощи модели (1). При этом на данном этапе в качестве рыночного портфеля в модели (1) выступил индекс ММВБ. Во всех портфелях, кроме портфеля с самыми крупными компаниями, были исключены компании с бета-коэффициентом ниже 0,9. Исключение указанных компаний связано с тем, что значительное число компаний на рынке являются неликвидными, из-за чего их корреляция с рынком достаточно низкая, что приводит к заниженным оценкам бета-ко-эффициента4. Таким образом были получены: — портфель с самыми крупными компаниями, — портфель с наименьшими по размеру компаниями.

Описательная статистика выборки отчетливо показала, что средний размер каждого портфеля с течением времени имеет тенденцию к снижению. Вместе с тем, если исходить из количества компаний в каждой группе, то очевидно, что в большей степени следует сосредоточиться на результатах, полученных после 2009 г., поскольку ранее в портфелях присутствует мало компаний либо их вовсе нет. В портфелях, которые относятся к периоду после 2009 г., наблюдается увеличение числа компаний: в среднем в каждом портфеле находится 6-7 компаний в зависимости от

3 Более детальные разъяснения будут даны в следующем разделе. Также определение границ первого и второго этапов дано в предыдущем разделе.

4 В результате во всех портфелях, кроме портфеля с самыми крупными компаниями, в среднем, осталось примерно 6-7 компаний в зависимости от года.

года. Исходя из указанного факта, очевидно, что необходимо продолжить данное исследование на российском рынке в дальнейшем, обогатив выборку новыми компаниями, которые выйдут на торговую площадку. Однако, опираясь на существующую выборку, мы уже имеем возможность оценить тенденции и направления развития премии за размер на российском рынке капитала.

Если сравнить группы, построенные на основе российской выборки, с группами американских компаний из отчета Ibbotson Yearbook 2015 (табл. 1), то можно отметить, что в целом компании на российском рынке меньше размером. Самая большая американская компания из группы 1 (наибольшие компании в выборке) превышает по размеру самую большую российскую компанию из аналогичной группы примерно в 10 раз. При этом группа самих крупных российских компаний соотносится по размеру с группой 5 из американской выборки (средние по величине компании). Самая большая американская компания из группы 10 (наименьшие компании в выборке) превышает по размеру самую большую российскую компанию из группы 5 (наименьшие компании в российской выборке) примерно в 8 раз.

Таблица 1. Сравнение портфелей российских и американских компаний

Рыночная капитализация наибольшей компании в портфеле на 31.12.2014, Россия (млн руб.)

Номер портфеля g1 — наибольшие g2 g3 g4 g5 — наименьшие

Рыночная капитализация 3 284 700 114 296 37 681 8 138 2 062

Рыночная капитализация наибольшей компании в портфеле на 31.12.2014, США (млн руб.), и премия за размер, %

Номер портфеля 1 — наибольшие 2 3 4 5

Рыночная капитализация 33 249 599 1 365 551 568 526 328 807 209 517

Премия за размер -0.36 0.63 0.91 1.06 1.60

Номер портфеля 6 7 8 9 10 — наименьшие

Рыночная капитализация 143 060 94 900 56 857 30 877 16 918

Премия за размер 1.74 1.71 2.15 2.69 5.78

Примечания:

1. Для российских данных расчеты выполнены автором.

2. Для получения оценки рыночной капитализации в рублях был применен курс доллара ЦБ РФ на 31.12.2014.

3. g1-g5 — портфели российских компаний, полученные на основе методологии, описанной в разделе 5 настоящей статьи (g1 — портфель с самыми крупными компаниями выборки, g5 — портфель с наименьшими по размеру компаниями).

4. 1-10 — портфели американских компаний из отчета «2015 Ibbotson® Stocks, Bonds, Bills, and Inflation® (SBBI®) Classic Yearbook» (1 — портфель с самыми крупными американскими компаниями, 10 — портфель с наименьшими по размеру компаниями).

Данные наблюдения подтверждают тот факт, что капитализация российского (развивающегося) рынка значительно меньше капитализации американского (развитого) рынка. Из этого следует, что использование напрямую премий из отчета Ibbotson Yearbook для оценки российских показателей некорректно.

Далее нами была оценена средняя недельная доходность для каждого портфеля, взвешенная по рыночной капитализации. Исходя из динамики указанной доходности каждого из пяти портфелей (рис. 1), можно заключить, что самые крупные компании в периоды роста рынка показывают относительно скромные результаты, т. е. наименьшие доходности по сравнению с другими портфелями. Вместе с тем в периоды стагнации доходность собственного капитала крупных компаний не подвержена столь сильным падениям, как доходность в компаниях из других портфелей.

Противоположная ситуация наблюдается для самых маленьких компаний. В периоды роста рынка их доходности достигают самых высоких результатов, но в периоды стагнации доходности малых по размеру компаний подвержены наиболее сильным падениям по сравнению с другими портфелями.

1,8

15.01.2010 15.01.2011 15.01.2012 15.01.2013 15.01.2014 Дата

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Обозначения:

-gl …..g2—g3—-g4 -g5 -MICEXIndex

Рис. 1. Накопленная доходность пяти портфелей и индекса ММВБ в период 2010-2014 гг.

В качестве следующего шага (второй этап) мы оценили бета-коэффициент для каждого из пяти портфелей на основе рыночной модели (market model) на двухлетнем периоде (предыдущий и текущий годы). Оценка модели проводилась для каждого года начиная с 2007 г.5

Следует отметить, что на данном этапе в качестве рыночного портфеля выступал не индекс ММВБ. Новый рыночный портфель состоял из 101 компании выборки, таким образом, недельная доходность этого портфеля представляла собой среднюю доходность 101 компании, взвешенную по рыночной капитализации (market capitalization) каждой из них6. В роли безрисковой ставки выступила долго-

5 Выборка для исследования не покрывала данные за 2005 г., соответственно, для оценки показателей на 2006 г. не хватало данных за предыдущий период.

6 Смена прокси рыночного портфеля связана с тем, что первый этап был необходим для проведения анализа каждой отдельной компании из пяти сформированных портфелей на предмет того, следует ли оставить компанию в портфеле или ее необходимо исключить. Анализ заключался в оценке бета-коэффициента компании. На этом этапе в качестве рыночного портфеля был исполь-

срочная доходность ГКО-ОФЗ. В результате были получены бета-коэффициенты для оценки расчетного размера доходности портфеля для каждого года на основе рыночной модели. Далее была определена средняя реализованная доходность каждого из пяти портфелей для каждого года.

Полученные показатели позволили определить разницу между реализованной доходностью и расчетной доходностью каждого портфеля, которая и является премией за размер (табл. 2).

Результаты, представленные в табл. 2, позволяют сделать вывод о том, что крупные по размеру компании в периоды роста (2009-2010 гг.), как правило, показывают наименьшие премии за размер (иногда даже отрицательные), при этом меньшие по размеру компании по сравнению с ними имеют более высокие премии. Вместе с тем в периоды стагнации (после 2011 г.) премии крупных по размеру компаний остаются около нуля, в то время как премии меньших по размеру компаний могут значительно упасть. Таким образом, мы в очередной раз получаем подтверждение того, что малые по размеру компании более волатильны по сравнению с крупными. В периоды роста при инвестировании в малые компании в среднем больше шансов получить более высокую доходность, а в периоды стагнации — высок риск больше потерять. В то же время инвестиции в крупные компании обеспечивают более стабильные ожидания, но небольшую доходность.

Таблица 2. Премия за размер для пяти портфелей для каждых двух лет, период 2007-2014 гг., %

Период оценки g1 — наибольшие g2 g3 g4 g5 — наименьшие

2007-2008 8 -8 -37 3 —

2008-2009 4 33 -17 — —

2009-2010 -5 62 31 28 27

2010-2011 0 2 17 -9 -9

2011-2012 3 -11 9 -29 -36

2012-2013 2 -14 -11 -27 -30

2013-2014 2 -23 -27 -23 -29

Средняя премия за размер для периода 2010-2014 гг. 0 3 4 -12 -15

Примечания:

1. g1-g5 — портфели российских компаний, полученные на основе методологии, описанной выше в настоящей статье — портфель с самыми крупными компаниями выборки, g5 — портфель с наименьшими по размеру компаниями).

2. Расчеты показателей из таблицы выполнены автором.

Средние премии за период 2010-2014 гг.7 подтверждают наличие эффекта размера для портфелей компаний среднего размера и находятся в диапазоне 3-4%. При этом для компаний меньшего размера оцененные премии оказались отрицательны-

зован индекс ММВБ, так как это общедоступный рыночный индекс. Второй этап был направлен на непосредственную оценку премий за размер, что требовало наличие рыночного портфеля, соответствующего его определению, т. е. портфеля, который состоит из всех акций на рынке. Рынком в данном случае являлись компании из выборки.

7 Данный период выбран по причине того, что до 2010 г. не во всех портфелях были компании в определенные годы (портфели g4 и g5).

ми. Такой результат может быть связан с отсутствием у инвесторов интереса даже к относительно ликвидным компаниям малого размера на российском рынке.

Сравнение полученных премий за размер для российского рынка капитала (см. табл. 2) с данными из отчета Ibbotson Yearbook 2015 (табл. 1) подтверждает вывод о том, что российский рынок обладает собственной спецификой, и использование оценок премий за размер на основе данных развитого рынка капитала может привести к некорректным результатам.

5. Анализ и использование результатов

Показатель премии за размер выступает ключевым компонентом в процессе принятия инвестиционных решений. Данное исследование показывает, что на российском рынке капитала существует премия за размер, но с некоторыми страно-выми особенностями. Очевидными факторами несовершенства российского рынка являются небольшое число публичных компаний, низкая ликвидность рынка, высокая волатильность, что оказывает влияние на оценки премии за размер инвесторами. В первую очередь, данные факторы оказывают влияние на компании малого размера8, поскольку они характеризуются наиболее низкой ликвидностью. Кроме того, для российского рынка характерен (особенно в период кризиса) слабый интерес инвесторов к небольшим компаниям. В результате становится невозможно применение для них методологии Ibbotson Yearbook для оценки премии за размер, а также для оценки беты и ставки дисконтирования в целом. Учитывая эти аргументы, на текущий момент в качестве ставки дисконтирования для российских компаний малого размера целесообразно использовать показатель требуемой доходности фондов прямых инвестиций, который составляет не менее 3540%. В то же время для компаний среднего размера9 возможно применение модели ценообразования активов с добавлением премии за размер, и в качестве данной премии — использование полученной в рамках исследования оценки на уровне 3-4 процентных пунктов.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Заключение

Данное исследование посвящено разработке методологии оценки премии за размер на российском рынке капитала. В качестве основы исследования была использована методология, представленная в Ibbotson SBBI Classic Yearbook и модифицированная с учетом специфики российского рынка. Был применен портфельный подход, в результате чего была выявлена премия за размер у компаний среднего размера. Величина данной премии составила 3-4% в зависимости от рассматриваемых портфелей. При этом оценки премии за размер для компаний малого размера оказались отрицательными, что может быть объяснено слабым интересом инвесторов к данным компаниям и проблемами ликвидности российского фондового рынка.

8 При этом компании малого размера представляют собой компании с рыночной капитализацией менее 25 млрд руб.

9 В данном исследовании компании среднего размера представляют собой компании с рыночной капитализацией 25-200 млрд руб.

Результаты, полученные в рамках исследования, несут практическую ценность для менеджмента российских компаний и фондов, однако проблема оценки премии за размер на развивающихся рынках капитала требует дальнейших исследований. Необходимо выявить влияние сезонности, фаз экономического цикла, а также отраслей на размер премии. Также желательно расширение выборки с включением информации о рынках капитала других развивающихся стран (в первую очередь, БРИКС). Однако все указанные проблемы — предмет отдельных эмпирических исследований и новых статей.

Amihud Y., Mendelson H. Asset pricing and the bid-ask spread. Journal of Financial Economics, 1986, vol. 17, pp. 223-249.

Chan L. K. C., Karceski J., Lakonishok J. New paradigm or same old hype in equity investing? Financial Analysts

Journal, 2000, vol. 56 (4), pp. 23-36. Chui A. C. W., Wei K. C. J. Book-to-market, firm size, and the turn-of-the-year effect: Evidence from Pacific-

Dimson E., Marsh P., Stuanton M. Investment style: Size, value and momentum. Credit Suisse Global Investment

Fama E. F., French K. R. Size, value, and momentum in international stock returns. Journal of Financial

Herrera M. J., Lockwood L. J. The Size Effect in the Mexican Stock Market. Journal of Banking and Finance, 1994, vol. 18 (4), p. 621-632.

Horowitz J. L., Loughran T., Savin N. E. The disappearing size effect. Research in Economics, 2000a, vol. 54 (1), pp. 83-100.

Horowitz J. L., Loughran T., Savin N. E. Three analyses of the firm size premium. Journal of Empirical Finance,

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Lakonishok J., Shapiro A. C. Systematic risk, total risk and size as determinants of stock market returns. Journal

Michou M., Mouselli S., Stark A. Fundamental analysis and the modelling of normal returns in the UK. SSRN

admin

Добавить комментарий